中金公司：短期AH价差仍有收窄空间 港股高涨弹性有望好于A股
中金公司研报以为，短期（1—3个月）AH价差仍有收窄空间，港股高涨弹性有望好于A股，在此时期重心蔼然外部不笃定性对AH价差影响。中期（3个月到1年）维度需不雅察A股港股在估值、上风产业上的景气度变化，若我国稳增长策略加码带来投资者信心进一步回升，偏影响A股盈利的地产链、新动力链压力释缓，A股有望相对港股从头占优。
正文：
中金：A股港股比较新范式
A股港股比较新范式
A股与港股的比较或参加新范式。近期我国科技范畴如DeepSeek的突破催化A股和港股相关板块较着高涨，AI叙事的变化反应在中国财富尤其是科技财富的重估。值得预防的是本轮高涨中A股和港股施展相反较大，1月14日底部反弹以来，恒生指数和恒生科技分别高涨22.0%和35.0%，突破2024年10月的高点，相较之下沪深300和创业板指/科创50涨幅较小，距离前期高点仍有距离。2023年纪首咱们发布设施论证明《如安在A股和港股中作念出选定？》，强调我国经济基本面和好意思元强弱关于A股和港股比较的勤勉性，频年跟着投资者结构、轨制和资金面等结构性因素的变化（图表1-2），咱们以为A股和港股的比较可能冉冉参加新范式，需要洽商内资对港股订价的影响力上升，何况投资者在两地商场决议可能更机动解放。本篇证明咱们在前期框架的基础上，淡薄A股和港股比较需要可爱的新范式变化，并以此瞻望后市A股和港股的相对施展。
图表1：A股与港股施展相反影响因素
府上起首：中金公司磋议部
图表2：港股投资者结构出现结构性变化，AH比较或参加新范式
府上起首：中金公司磋议部
本轮港股跑赢A股商场有哪些不同特征？
1）2024岁首以来AH溢价趋势性回落。2024岁首A股和港股共振见底以来，港股出现了三轮较为较着的高涨行情，其中2024年3月-5月以及2025年1月中旬以来的两轮行情较着跑赢A股，恒生沪深股通AH溢价指数（HSAHP.HI）在2024年2月突破161之后，开动趋势性下行至130近邻，即AH两地上市股票价差出现趋势性拘谨。AH价差拘谨在昔时几年并不目生，但2019年以来的价差拘谨频频幅度较小且抓续时候短，频频抓续时候不越过半年（图表3）。从结构层面来看，本轮价差较着拘谨主要为两类行业，一是金融、公用奇迹为代表的红利低波板块；另一类主要是前期溢价高，何况现时程气回升的信息技艺板块（图表4）。
图表3：2024年纪首以来，AH溢价水平在履历了5年上升后出现趋势性回落
注：剔除A股及港股商场单边交游日历
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表4：行业层面，2024岁首以来不同业业AH溢价水平均出现趋势性回落，本轮价差较着拘谨主要为红利低波以及信息技艺板块
注：剔除A股及港股商场单边交游日历
府上起首：Wind，中金公司磋议部
2）历史上港股跑赢依赖“里面经济强，外部好意思元弱”，本轮并非如斯。2023年纪首咱们发布设施论证明《如安在A股和港股中作念出选定？》以为，A股和港股有五大核心相反：a）投资者结构：港股国外机构投资者占比高，A股个东谈主投资者交游量占比较高，表里资瓦解相反导致价差；b）交游轨制：港股如个股卖空机制等影响价差；c）流动性：港股流动性弱于A股，何况对外资较为依赖；d）港股的再融资机制等相对宽松；e）汇率：投资者需要承担东谈主民币兑港币汇率的敞口。由于外资影响相对更大，使得港股施展一方面依赖我国的基本面，一方面受外部环境和资金面因素影响更大，卖空机制和流动性影响估值订价，成为A股与港股施展相反的原因。咱们通过复盘历史上港股抓续跑赢A股的区间（如2015.6-2016.9、2016.12-2018.6、2020.10-2021.4、2022.11-2023.1），发现国内经济基本面和企业盈利较着走强，好像国外流动性宽松合营好意思元走弱，往往是港股跑赢的勤勉布景，此外地缘风险下降亦然港股跑赢的勤勉环境（图表5）。
图表5：历史上港股跑赢阶段往往好意思元指数下行或国内基本面刚硬反弹
府上起首：Wind，中金公司磋议部
2024年以来港股跑赢的宏不雅环境与历史相反较大。里面来看，2024年以来国内经济仍持续低通胀情状，GDP平减指数自2023年二季度以来贯串7个季度同比下滑，实体企业盈利同比下滑，客岁924以来宏不雅策略积极发力并取得一定恶果，然而通胀、房地产和微不雅企业盈利等变量改善见效仍需时候；外部方面，2024年以来好意思联储降息节拍慢于预期，好意思元尽管出现过阶段回落，但举座仍在105操纵的偏强核心水平，特朗普当选总统以来各人经济策略不笃定性指数也在上升（图表6）。近一年以来表里部环境天然旯旮上成心好港股的积极变化，但比拟以往的周期，似乎关于港股大幅跑赢的诠释力度相配有限。
图表6：特朗普当选总统以来各人经济策略不笃定性指数上升
府上起首：Wind，中金公司磋议部
内资影响力上升成为影响A股与港股比较的勤勉结构性因素
历史上在资金层面，港股商场外资机构影响较大，A股体现为内资机构或个东谈主投资者轮动，外资与内资投资念念路的相反，以及外资在不同商场的跨境流动是A股和港股诸多相反的勤勉影响因素之一。但频年来港股的投资者结构出现了系统性变化，外资流入减缓并追随阶段性流出，南向资金对港股的抓股比例和交游占比系统性擢升，A股本身的投资者结构也发生了变化，个东谈主投资者的影响力有回升迹象，需要咱们从头念念考A股和港股比较的框架，具体变化如下：
频年内资对A股及港股影响力进一步擢升，外资影响旯旮略松开。2021年以后追随国外地缘风险上升和好意思联储货币策略变化，外资在中国商场委果立发生变化。境外资金在A股的抓股市值2021年年末岑岭期为3.9万亿元，至2024年底降至2.9万亿元，抓股占A股解放流通市值也从2021岁首的10%操纵降至7.5%，内资占A股解放流通市值比重进一步擢升（图表7）。港股看成外资更辘集确立的商场，参考EPFR数据，2022年以来投向各人的主动基金对港股呈现净流出，对中资股委果立比例从前期的超配转为低配，落幕2024年底低配约1.1个百分点（图表8），可能意味着现时外资关于港股的订价权比拟昔时旯旮松开。被迫资金仍呈现一定的净流入（图表9）。
图表7：2021年以来外资抓A股市值及抓股占比有所下滑
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表8：2022年以来国外主动基金为中国看护低配，落幕客岁年底低配约1.1个百分点
府上起首：EPFR，中金公司磋议部
图表9：尽管被迫资金呈现一定净流入，但影响更大的主动外资抓续净流出
府上起首：EPFR，中金公司磋议部
同期南向资金抓续加大港股确立力度，对港股订价影响力上升。1）从举座净流入角度，2024年南向资金成交净买入7440亿元，创港股通盛开以来新高，2025年开年两个月也大幅净流入2615亿元，不同于以往大涨时期南向资金放缓，本次呈现指数上行和南向资金共振，为港股提供了勤勉的流动性营救（图表10）；2）从交游额占比来看，南向资金成交额/港股成交额自盛开以来趋势性擢升，2024年以来较着加快，现时南向资金交游额占港股主板平均已突破30%，如果占港股通交游额比重则高达35%。比拟于2021岁首的内地资金投资港股高潮时南向资金18%的占比，现时交游占比无疑意味着内资对港股订价的影响力进一步上升。3）从抓股占比角度，南向资金抓股占港股的比例也呈现趋势性上升，现时为10.9%，比拟2021岁首的5%也较着更高（图表11）。4）从机构投资者确立的角度，跟着公募基金投资范围对港股的掩盖进度上升，2020年以来主动型公募基金对港股委果立比例较着上升，但2021-2022年港股下落阶段有所回落，2023年以来公募基金对港股委果立比例再度上升，何况在2024年由岁首8.3%擢升至12.7%，与此同期在A股委果立比例有所下降（图表12）。咱们以为主动型公募的行动在机构投资者中或有一定委果立代表性。5）从结构层面，南向资金委果立偏好主要有两类，一类具有更高股息率的红利财富，2022年以来南向资金大幅增配高股息央企，其中中国电信、中国神华南向资金抓股占流通港股的比重超50%，何况落幕现在港股核心央企的股息率仍比拟A股平均朝上1.7个百分点；另一类主要是从稀缺性角度，确立A股相对穷乏的市值较大的互联网等“软篡改”板块，以及部分生物科技方向，南向资金在主要科技龙头的抓股占比相似也上升至10%以上（图表14-图表16）。
图表10：2024年南向资金净流入7440亿元创港股通盛开新高，岁首以来大幅净流入2615亿元
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表11：南向资金成交额占等到抓股占比趋势性擢升，现时南向资金成交额占比平均突破30%，抓股占比10.9%，较着高于2021年纪首
注：南向资金成交额使用南向贸易金额两者较大值估算
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表12：主动基金对港股确立比例抓续上升，现在已上升至历史最高水平
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表13：A股主动偏股型基金总限制缩水，季度净赎回限制有所走阔
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表14：南向资金对核心央国企方向抓仓金额及抓仓占比稳步擢升
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表15：2022年以来南向资金大幅增配高股息央企
注：数据落幕2025年2月18日
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表16：南向资金对部分互联网及科技龙头抓股比例上升，其中中兴通讯、药明生物、中芯国际等占比较高
注：数据落幕2025年2月18日
府上起首：Wind，中金公司磋议部
被迫资金和个东谈主投资者再度活跃近期成为A股勤勉的增量资金起首。近3年以来A股投资者结构也有所变化，占A股解放流通市值最高的机构投资者为公募基金，频年公募基金出现了主动和被迫型基金限制的分化，主动偏股型基金占A股解放流通市值由7.9%降至4.9%（图表17），与此同期股票ETF限制抓续推广并越过主动型基金，而且通过穿透抓有东谈主，2024年中报股票型ETF约3成主要由个东谈主投资者抓有，成为个东谈主投资者入市的勤勉渠谈。而且客岁924策略转向以来，个东谈主投资者信心回稳，入市积极性上升，客岁10月上交所新增开户数685万户创下2016年以来的新高，两融交游较着活跃，落幕现在两市融资余额比拟客岁9月低点也增长越过5000亿元（图表18-19）。对比来看，港股和A股在投资者结构层面，相似面对外资影响旯旮下降，内资尤其是内资机构投资者对港股的影响变大，被迫资金和个东谈主投资者对A股的影响变大，不同投资者对基本面和策略面瓦解的相反，可能使得A股和港股在走势上出现背离。
图表17：频年来A股投资者结构有所变化，个东谈主投资者影响力提高
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表18：现时两市融资余额比拟9月低点增长越过5000亿元
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表19：两融资金活跃度处于高位水平
府上起首：Wind，中金公司磋议部
上述资金面结构变化的原因？
内地资金南下的底层原因是港股在产业结构、答复与估值的诱惑力和轨制优化，本身对港股订价的谈话权上升也对资金流入有正反馈：
1）港股“软篡改”行业占比较高，龙头公司受益AI产业趋势。A股及港股商场行业分散存在一定相反，咱们以沪深300及恒生指数为代表狡计各行业权重，其中A股的中游制造行业占比约20%，电力开采新动力单一滑业占比超8%，启天优配亦然A股盈利受影响的主要范畴，港股的中游制造行业权重仅为4.5%操纵。另一方面，港股领有较多市值较大、且主要是互联网龙头为代表的“软篡改”行业，咱们估算对应行业恒生指数权重占比达32.5%，港股也有部分优秀的硬件龙头，以及造车新势力和生物科技亦然港股比拟A股的特质范畴（图表20-21）。咱们以为本次DeepSeek取得突放弃了改变宏不雅叙事，云狡计、AIDC和算力等设施的需求有望取得笃定性增长，以及卑劣端侧AI和运用范畴也将逐步受益，港股比拟A股稀缺的这部分科技龙头企业径直管益AI产业趋势。关于国内公募基金为代表的偏好高质料成长股的机构而言，港股的稀缺产业具备较高委果立价值，咱们统计2024年四季度主动偏股型公募关于这部分稀缺产业龙头委果立占比高达61.7%。
图表20：恒生指数成份股中科技板块以互联网、软件等“软篡改”为主
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表21：沪深300成份股中，中游制造及硬科技权重占比更高
府上起首：Wind，中金公司磋议部
2）从估值和鼓舞答复角度，港股也具备诱惑力。始终以来港股比拟A股存在较着的估值折价，即使在2025岁首以来港股的这轮大幅高涨之后，现时恒生指数与沪深300的市盈率TTM分别为10.0x和12.6x（图表22），港股仍有估值上风。结构上按照内资偏好的红利与科技成长两侧来分别，AH两地上市的典型红利方向中，港股股息率较着高于A股，多量朝上1.7个百分点，关于可爱分成答复的险资而言港股红利财富具备更强的诱惑力（图表23）；从科技成长类行业来看，港股的互联网龙头多量ROE水平高于10%，在本轮高涨之前估值接近于传统行业（图表24），举例京东集团对应的2024年预测市盈率不及10倍，腾讯控股不及15倍，在本轮开发经过中，咱们估算的“科技十巨头”的市盈率估值举座从12倍开发至17倍操纵（图表25），比拟A股和国外企业仍有估值诱惑力。而且港股互联网龙头频年积极开展股票回购，举例腾讯在2023年年报中晓喻将开展不少于千亿港元的股票回购辩论，即使成长性比拟昔时有所下降，但雅致的鼓舞答复使其仍然具备诱惑力。
图表22：港股商场仍然具有估值上风
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表23：AH两地上市的典型红利方向，港股股息率较着高于A股
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表24：港股科技龙头本轮高涨前估值接近传统行业
府上起首：FactSet，中金公司磋议部
图表25：咱们估算的“科技十巨头”的市盈率估值举座从12倍开发至17倍操纵
府上起首：Bloomberg，中金公司磋议部
3）轨制层面握住优化也成心于资金南下。内地和香港的监管层在畅达互联互通、营救香港商场踏实发展方面作念出较多致力，2022年互联互通ETF推出丰富两地购买居品范围，2023年港币-东谈主民币双柜台花样推出有助于缩小换汇成本，2024年扩大沪深港通方向范围使得两地投资者可投资范围扩容，此外港交所刊发优化“A+H”上市执法推敲文献，缩小港股刊行门槛，诱惑更多优质A股公司赴港上市，进一步提高港股财富质料（图表26）。轨制层面为内资南下港股创造了较好的要求和减轻了投资阻力。
图表26：频年来A股及港股商场交游轨制及互联互通轨制抓续优化
府上起首：证监会官网，港交所官网，中金公司磋议部
4）内资对港股的影响力上升，也匡助对冲主动外资阶段性流出时的影响。2021岁首内资大幅南下之后，港股在3年时期和谐较多，内资偏好的恒生科技指数最大跌幅一度达到75%，以至有个别机构重仓股出现90%以上的跌幅。这个经过追随的是外部好意思联储大幅加息，以及地缘政事风险上升，好意思债收益率和好意思元大幅走强，外资阶段性流出压力较大，港股指数跌破以往的估值核心下限（图表27），那时即便港股估值以及优质企业具备诱惑力，内资关于港股委果立仍相对严慎。然而跟着外资流出岑岭已过何况达到较着低配的情状，好意思国通胀拐点出现以及好意思联储从罢手加息到开动降息，10年期好意思债收益率自2023年10月突破5%以后，商场暂未预期好意思债收益率进一步突破上限，岁首以来中好意思关系的旯旮变化也好于此前的偏悲不雅预期。与此同期，外资在港股份额的下降也对应南向资金份额的上升，当外部风险下降以及关于外资流出的担忧有所下降，且内资对港股订价影响力上升，在此布景下恒生指数与标普500的相关联数降至2000年以来最低，然而与沪深300指数的相关性处于历史高位（图表28）。不错预期改日内资将愈加基于公司基本面、估值等因素在A股和港股作念出选定，南向资金流入与内资影响力擢升造成了积极的正反馈。
图表27：昔时三年间外资流出港股商场压力较大，港股指数跌破以往的估值核心下限
府上起首：FactSet，中金公司磋议部
图表28：恒生指数与标普500的相关联数降至2000年以来最低，然而与沪深300指数的相关性处于历史高位
府上起首：Wind，中金公司磋议部
A股资金面自客岁9月之后在策略预期影响下快速升沉，决议层和监管层关于本钱商场的积极呵护，提振了浩大投资者的信心并改善了风险偏好。
改日A股和港股之间的比较可能有哪些新变化？
咱们以为昔时A股与港股比较的勤勉前提是外资此前对港股影响力较大，然而跟着内资抓股和成交占比擢升，以及对订价的影响力上升，A股和港股昔时比较的框架不得不洽商这一结构性因素变化，参加一个新的比较范式。具体可能有以下特征：
1）外部因素对港股影响仍大于A股，但外部因素安闲时港股对内资委果立诱惑力擢升。由于港股离岸金融商场的特征，以及外资抓股比例仍然较高，港股受外部因素影响仍然大于A股，外资基于各人流动性的周期、中国与国外经济周期相对强弱、地缘因素变化来选定是否确立港股的特征咱们以为莫得发生趋势性变化。然而当外部周期因素较为安闲好像改善时，需要可爱内资基于公司基本面质料和估值水平在两个商场作念出选定，连结港股上市公司举座估值更低，何况不管是成长仍是红利立场的公司回馈鼓舞力度更大，可能诱惑内地资金加大确立比例。尤其在港股特质的产业（软篡改、生物科技）景气度较好时期，港股取得资金确立的上风可能进一步较着。
2）AH溢价水平仍有望趋势性收窄，可爱港股红利、科技和高价差板块的价差拘谨契机。历史上由于港股与A股投资者结构相反大，以及港股流动性不如A股，成为AH股价差始终较大的勤勉原因，但基于前述分析外资流出的负向冲击减小，南向资金为港股擢升流动性营救，以及内资在A股和港股确立选定的解放度上升，咱们权衡AH两地上市股票的价差有望趋势性收窄。结构层面，昔时由于外资对港股确立愈加偏重基本面，因此基本面改善频频是行业或个股AH价差收窄的勤勉因素，何况外资偏好度好像表里资不对度是个股AH价差的勤勉决定因素。但跟着内资影响力的上升，咱们以为除了基本面改善除外，内资偏好确立的板块可能出现更较着的价差收窄，举例险资偏好确立的红利板块（银行、电信和公用奇迹等），内资机构偏好进度高于外资的高景气信息技艺板块（半导体、通讯和软件等）；个东谈主投资者偏好确立的非银和中小市值公司若价差过大，也存在价差拘谨的契机（图表29-图表30）。
图表29：AH溢价水平相对较高个股
注：主要筛选要求包括：1）总市值大于100亿元；2）AH溢价缱绻大于60；3）近三年平均ROE大于3%；4）数据落幕2025年2月28日
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表30：公募基金与外资抓仓偏好上举座较为相似，公募更偏好半导体，外资更偏好银行和电力
府上起首：Wind，中金公司磋议部
3）A股订价比拟以往需要更多洽商投资者结构变化。2016年以来A股商场机构化进度握住擢升，旯旮上公募基金、保障等对商场影响力擢升（图表32），客岁9月以来追随投资者信心开发，个东谈主投资者更为积极入市，成为勤勉增量资金，主动型机构抓股占比阶段性下降，A股的换手率核心有所抬升（图表31）。个东谈主投资者成交和市值占比的旯旮回升对商场立场也将带来影响。
图表31：A股换手率比拟2016年以来商场核心水平较着抬升
府上起首：Wind，中金公司磋议部
图表32：2016年以来A股商场机构化进度握住擢升，主导商场订价的机构从外资到公募基金，再到保障资金
注：数据落幕2024年6月30日
府上起首：上市公司数据，上交所，基金业协会，社保基金理事会，证券业协会，东谈主社部，中国东谈主民银行，证监会，Wind，中金公司磋议部
4）港股订价比拟以往可能需要更多洽商预期因素，节拍变化频率或上升。针对中国商场，频频内资比拟外资有更较着的信息上风，关于策略信号好像先行缱绻等也更为明锐。内资占比在港股擢升布景下，也或影响港股的商场节拍。举例本次DeepSeek突破激勉的预期变化，在港股体现为一轮更快速的估值开发。
5）现时外资对中国商场举座偏低配，中外商场风险溢价相反较大，改日需要蔼然外资回流后劲对两地商场的相反影响。中国股票商场客岁9月风险溢价上升至历史高位，与国外商场造因素化（图表33），那时主动外资阶段性流出并对中国商场处于低配情状，这也意味着追随不利因素扭转，成心要求加多，中国商场风险溢价有望趋势性下降，各人资金流向也有望回转并回流中国商场，届时关于港股的影响弹性也或大于A股。
图表33：中好意思风险溢价差距造因素化
府上起首：Wind，中金公司磋议部
概述来看，咱们以为改日A股和港股的比较分析，需要在咱们2023年淡薄的分析框架基础上，加多对两地商场投资者结构变化的结构性因素洽商：1）外部来看，岁首以来中好意思关系的旯旮变化好于此前偏悲不雅预期，但改日仍然存在不笃定性，近期中金宏不雅组请示蔼然好意思国经济的下行风险，私东谈主部门在特朗普胜选后积攒的乐不雅情愫在消释，外部不笃定性对国内商场的影响可能冉冉加大；2）里面来看，客岁9月以来我国宏不雅策略积极发力，经济行动呈现旯旮改善迹象，改日重心蔼然国内通胀的改善，以及微不雅企业现款流和盈利变化；DeepSeek的突破改变了我国科技篡改的叙事，投资者风险偏好在上升；3）产业结构景气度和估值对比来看，本轮反弹开发后，港股仍比拟A股有一定上风。因此咱们以为短期（1-3个月）AH价差仍有收窄空间，港股高涨弹性有望好于A股，在此时期重心蔼然外部不笃定性对AH价差影响。中期（3个月到1年）维度需不雅察A股港股在估值、上风产业上的景气度变化，若我国稳增长策略加码带来投资者信心进一步回升，偏影响A股盈利的地产链、新动力链压力释缓，A股有望相对港股从头占优。